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（来源：华泰证券研究所）
核心观点
7月31日，日美当局实施了罕见的联合汇率干预，推动日元短期快速升值。本文分析美日联合干预的背景与政策考量和潜在效果，并进一步讨论联合干预对日元资产和全球市场的潜在影响。
2026年7月底，日元兑美元跌至近40年来低点，日美当局实施了罕见的联合外汇干预；美国财长贝森特公开呼吁联储提高FIMA回购便利的上限，试图预防外汇干预对美债供需的潜在影响。7月30—31日，日本连续买入日元，干预规模创历史记录；而美国财政部采取卖出欧元、买入日元的方式进行配合，推动日元兑美元汇率快速升值超过5%。日美联合干预显著提高了做空日元的风险，可能短期托举日元。技术上，美财长贝森特公开提出提高FIMA回购便利的上限，这暗示日本可能通过FIMA回购便利抵押美债获得美元，而不是直接卖出美债，有助于降低日本外汇干预对美债市场的影响。
近年日本多次诉诸外汇干预，但未能逆转日元贬值的趋势，随着日本财务省干预的边际效用和公信力持续下降、日元过度贬值的外溢风险积聚，汇率干预由单边行动升级为联合协调。一方面，“日元低估”的经济和政治成本持续上升，但另一方面，日央行无法摆脱超宽松货币政策的“惯性”，左右为难中，日本财务省选择干预汇率这一权宜之计。但干预无法消除日央行落后于曲线、日本财政扩张以及结构性资本外流等结构性趋势，且随着使用愈加频繁，效果每况愈下。
在美债收益率上升和贸易失衡压力加大的背景下，美国直接参与日元干预有助于维护自身金融稳定和经贸利益。近日，沃什两度FOMC按兵不动且废除前瞻指引，推升美债风险溢价，长端美债利率明显上行。作为美债最大的海外持有国，如果此后日本为稳定汇率抛售美债，会令美债走势“雪上加霜”。同时，贝森特长期信奉汇率调节顺差的效用，一直以来强调日元“显著低估”，且上任以来多次和日本财务省和央行沟通，对推升日元表现出较为明确的政策倾向。
复盘美日联合干预的经验，联合干预通常能够在短期内扭转日元的单边走势，但能否形成中期拐点仍取决于利差和政策基本面。1998年的美日联合行动与本轮同为买入日元，但仅在短期内提振汇率，未能立即扭转日元贬值趋势，而是由后续的政策变革和日元套息交易平仓推动日元汇率扭转。
虽然日美联合行动的公信力和能力大于日本当局单边干预，但这一方法可能仍治标不治本。然而，如果日本当局跟随市场定价，更快速上调利率，并将实际利率大幅抬升至中性的水平（短端或需要上行至2%左右）、树立其公信力，那么日元套利交易逆转或将更可持续。联合干预寄望于将套利资金“震出”原有的交易惯性。但是，过去数轮干预后持续增持美元资产的包括日本本土退休金账户、金融机构和居民。美元高利率仍对GPIF实现名义增长+1.9%的回报承诺大有帮助。如果日本短端实际利率不能显著上升，仅靠汇率干预难以真正消除日元贬值惯性。积极的一面是，日本1年期国债收益率已经开始上行，市场正在计入更多加息预期，若日央行能够“顺势而上”，日元可能进入更良性的升值通道。
美日联合干预日元，提醒市场日元、包括亚洲货币整体大幅低估。我们认为若日元中期趋势逆转，或加速助推亚洲货币与金融资产修复，其中银行业尤为受益。汇率预期改善将提高持有本币资产的美元回报，从而推动亚洲资产估值修复。其中，受益于收益率曲线陡峭化及资本回流，银行板块或将走强。
风险提示：日央行延续渐进加息政策；套利交易逆转过快引发资产价格动荡。
目录
一、日元干预升级：美日时隔28年再度联合买入日元
二、美日联合干预的背景：日本单独干预难阻日元持续贬值
三、美国参与干预背后的考量：避免日元无序贬值的外溢风险
四、美日联合干预复盘
五、联合干预如何影响日元和全球资产？
正文
一、日元干预升级：美日时隔28年再度联合买入日元
2026年7月底，日元兑美元跌至近40年来低点，日美当局实施了罕见的联合汇率干预，表明日元干预已从日本单边行动升级为多国协调的联合行动，推动日元短期内快速升值。7月末，美元兑日元一度升至163.9日元/美元。7月30日，日元出现快速升值约3%至158.1日元/美元（图表1），显示日本当局大规模买入日元支持汇率升值；同一时间，美国通过汇率询价释放干预信号，韩国当局据称同步卖出美元[1]，推动韩元升值约2%（图表2）。7月31日，日本再度干预日元，本轮干预的规模可能创历史记录，同时美国通过卖出欧元、买入日元的方式同步行动[2] ，随后贝森特被拍到“买入日元50至100亿美元”，进一步强化了美日联合行动的信号（图表3），8月3日日元盘中进一步升值至155.4日元/美元，短短3个交易日内累计升值5.2%。
美日时隔28年再度联合买入日元，表明双方对日元过度贬值及其金融外溢风险已形成较强共识，联合干预显著提高了做空日元的风险，可能短期托举日元。美日联合汇率干预的先例寥寥无几，上一次协调干预汇市还要追溯至2011年东日本大地震后，但当时G7联合行动旨在卖出日元、抑制日元过快升值；若限定为联合买入日元、遏制日元贬值，则上一次行动发生在1998年亚洲金融危机期间（图表5）。我们认为，本轮罕见的联合干预显著增强了政策威慑，意味着美元兑日元在164日元/美元水平附近的政策支撑进一步强化。
在操作层面，日本外汇干预由财务省决策、日本央行代理执行，本轮行动还可能使用了美联储外国及国际货币当局回购便利（FIMA Repo Facility）。贝森特在联合干预后表示，FIMA回购便利是“重要的后备工具”，暗示该机制在7月31日的协调行动中得到使用。FIMA本是美联储向外国官方机构提供的短期美元抵押融资，其创设背景是2020年疫情初期全球美元流动性紧张，美联储为避免外国央行被迫在压力环境下集中抛售美债以换取美元，设立了这一以美债为抵押的美元回购便利。FIMA允许日本以托管在纽约联储的美债为抵押获取美元、再将美元用于买入日元，从而减少直接出售美债的需要（图表4）。
FIMA工具有助于避免日本在干预过程中卖出美债，从而进一步推升美债收益率。过往传统的外汇干预中，日本财务省使用外汇资金特别会计持有的美元资金买入日元；考虑到美元储备主要配置于美债，日本可能需要先出售美债获得美元现金，再卖出美元、买入日元，由此同时形成美债供给冲击和日元升值压力。FIMA则是通过抵押美债借入美元，避免了在二级市场直接出售美债，因而能够降低干预对美债市场的直接冲击。
FIMA机制在现行框架下为日本提供了可循环使用的美元融资空间，意味着后续日本财务省仍有持续干预的空间，日元短期波动可能尚未结束。但其当前的额度上限仅为600亿美元，美国财长贝森特公开呼吁联储提高FIMA回购便利的上限，但扩容需在FOMC授权下由美联储决定而非财政部单方面推动。现行FIMA便利对每家合资格交易对手设有每日600亿美元的交易上限（约合9.4万亿日元），该额度为单一交易对手的日内上限而非总规模约束，且在隔夜或七天期操作到期并偿还后可循环使用，因此日本在理论上可通过滚动操作获得多轮美元融资。截至5月，日本持有约1.14万亿美元的美债，远高于600亿美元的额度上限，因此其通过FIMA获取美元融资的主要约束更可能来自额度上限和美联储审批。贝森特在本轮联合干预后明确表示应扩大该便利的规模，但FIMA的任何上调均需在美联储FOMC授权框架内由外国货币小组委员会或FOMC决定，财政部无权单方面调整，贝森特推动扩大FIMA规模更多体现为财政部对美联储的政策施压与协调诉求，最终是否扩容仍取决于美联储的综合权衡。
二、美日联合干预的背景：日本单独干预难阻日元持续贬值
随着“日元低估”的经济和政治成本持续上升，日本稳定汇率的政策诉求明显增强。随着日元实际有效汇率降至1970年以来的最低水平（图表6），日本的对外购买力已降至半个多世纪以来低位。对于能源、食品和原材料高度依赖进口的日本而言，日元贬值通过推高进口价格压缩居民实际收入、侵蚀依赖内需的中小企业盈利，且日元贬值的负面效应已逐步显现。今年上半年，以本币计的日本进口价格指数同比上涨14.4%（图表7）；同期，企业倒闭数量同比增长6.6%，其中“物价高倒闭”的企业数量创有统计以来同期最高。尽管弱日元有助于提升出口竞争力和海外利润的日元折算值，但其对居民购买力和国内企业经营的负面影响日益突出。
然而，日央行却无法摆脱超宽松货币政策的“惯性”，左右为难中，日本财政部选择干预汇率这一权宜之计，但并未逆转日元持续贬值的趋势。随着日本财政部干预的边际效用和公信力边际下降、日元过度贬值的外溢风险持续上升，汇率干预由单边行动升级为联合协调。2023年以来，日本当局实施了数次汇率干预，但均只在数周内推动日元反弹，未能改变日元持续贬值的走势。2022年9月和2024年4月汇率干预后，日元均短期企稳后再度走弱；而2022年10月和2024年7月的干预、以及今年1月美日释放联合干预的信号后，日元曾走出更为持续的升值行情，但其背后真正的推动是美联储降息预期升温、美日利差收窄，而非汇率干预本身。今年4月30至5月6日，日本当局动用了11.7万亿日元实施汇率干预，但日元汇率不足1个月便回到160日元/美元的干预前水平、并在此后持续贬值（图表8-11）。历史经验显示，日央行单独实施汇率干预只能改变短期市场供求，无法消除日央行落后于曲线、日本财政扩张以及结构性资本外流等贬值因素，且随着使用愈加频繁，边际公信力快速下降。
三、美国参与干预背后的考量：避免日元无序贬值的外溢风险
在美债收益率上升和贸易失衡压力加大的背景下，美国直接参与日元干预有助于维护自身金融稳定和经贸利益。2026年1—6月，美国货物贸易逆差约为5，080亿美元，同比扩大约26%。与此同时，7月底10年期美债收益率逼近4.7%，30年期美债收益率一度升至5.24%（图表12）。在此背景下，日元过度贬值一方面会降低日本出口商品的美元价格，部分抵消美国加征关税的效果，不利于美国推动贸易再平衡；另一方面可能促使日本投资者将资金从海外汇回国内，甚至迫使日本当局出售美债筹集干预所需美元，从而进一步压低美债价格、推高美国融资成本。由此，当前支持日元升值同时符合美国的贸易政策目标和债券市场利益。
新任联储主席上任以来，长端美债收益率持续走高，当前美国直接参与联合干预的重要考量之一，或是避免日本金融市场波动推高美债收益率。近日，沃什两度FOMC按兵不动且废除前瞻指引，推升美债风险溢价，长端美债利率明显上行。作为美债最大的海外持有国（图表13），日本投资者持有约1.14万亿美元美国国债（截至2026年5月），如果此后日本为稳定汇率抛售美债，会令美债走势“雪上加霜”。因此，本轮美日联合干预可能使用了FIMA回购便利，允许日本以托管在纽约联储的美债为抵押获得美元，正是为了降低汇率干预对美债市场的冲击。
防范日元过度贬值引发亚洲货币竞争性贬值，可能也是美国参与联合干预的重要考量。日元过度贬值会增强日本出口产品的价格优势，迫使韩国及其他亚洲出口经济体面临更大的汇率调整压力，进而增加区域货币竞相贬值的风险。这不仅可能破坏亚洲汇率稳定，也会削弱美国关税和产业政策的实际效果。
此外，贝森特长期信奉汇率调节顺差的效用，一直以来强调日元“显著低估”，且上任以来多次和日本财政部和央行沟通，对推升日元表现出较为明确的政策倾向。贝森特领导索罗斯基金内部投资组合期间，曾在2012—2013年顺应“安倍经济学”和日本央行宽松政策参与做空日元。当前日元贬值已经明显超出其所认可的合理区间，贝森特不仅将日元描述为“显著低估”，表示美国不排除再次参与联合干预，还主张扩大FIMA回购便利，帮助日本在不出售美债的情况下获得美元资金。
四、美日联合干预复盘
复盘美日联合干预的历史，联合干预通常能够在短期内改变日元的单边走势，但能否形成中期拐点仍取决于利差和政策基本面。由此，我们认为本轮联合干预将为日央行推进政策正常化争取了时间窗口；但如果日央行最终未能兑现加息，并有效抬升短端利率、缓解利差驱动的贬值压力，这一窗口可能被浪费，干预也难以扭转日元的中期趋势。美国和日本共同参与的汇率协调最早可追溯至1985年《广场协议》，当时主要经济体通过联合卖出美元推动日元等非美货币升值；1993-95年，随着美元走弱，美日等经济体又反向买入美元、卖出日元。上述行动主要服务于全球贸易失衡调整，并与主要经济体的宏观政策相配合。
1998年的联合行动与本轮同为买入日元，但仅在短期内提振汇率，未能立即扭转日元贬值趋势，而是由后续的政策变革和日元套息交易平仓推动日元汇率扭转。受日本经济衰退、银行体系风险和资本外流影响，美元兑日元于1998年6月升至146附近，并对其他亚洲货币形成贬值压力。6月17日，美国货币当局配合日本卖出美元、买入8.33亿美元等值日元[3]。干预一度推动日元明显反弹，但美元兑日元至当年8月再度升至145附近。此后日元持续升值，更多得益于日本推进银行体系改革、市场风险偏好下降以及日元套息交易集中平仓。
2011年的联合行动与本轮方向相反，主要用于抑制灾后日元异常升值，效果同样集中于短期。日本大地震后，市场预计日本金融机构将大量汇回海外资金，推动日元快速升值。3月18日，美国、英国、加拿大和欧洲央行应日本请求共同卖出日元，其中美国通过财政部外汇稳定基金和美联储账户分别出资5亿美元[4]。干预当日，日元贬值3.1%，美元兑日元随后一度升至85.3日元/美元，但至4月末又回到81—82附近，说明联合干预虽然有效抑制了灾后极端波动，但没有改变汇率趋势。
本轮与1998年均是在日元快速贬值并对亚洲金融市场形成外溢压力时联合买入日元，但两次行动并非简单的历史重复。1998年的联合干预更接近日本金融危机发生后的救助行动，主要目的是稳定亚洲市场并为日本银行体系改革争取时间；本轮则是在日本尚未发生系统性金融危机时提前入场，同时兼顾美国贸易政策、美债收益率和全球套息交易风险。与1998年相比，本轮在政策协同性、干预机制和日元低估程度等方面均有较大差异。具体来看：
本轮联合干预的政策协同性更强，有望形成“联合汇率干预+货币政策正常化”的组合。1998年联合干预发生时，日本已经陷入经济衰退和通缩，日央行随后仍将政策利率下调至0.25%，买入日元的汇率干预与货币政策宽松方向存在分歧。因此，干预虽然短期推动日元升值，但无法改变日本利率下降和资本外流形成的贬值压力。本轮美日在系统性金融风险尚未爆发时便提前行动，具有更强的预防性；与此同时，日央行已进入加息周期，美国也明确支持日本进一步推进货币政策正常化。若日央行后续继续加息，汇率干预与利差收窄将形成政策合力，其持续效果可能强于1998年。
干预的机制层面，本轮资金筹措、交易方式和预期管理方式均有明显变化。1998年，美国直接卖出8.33亿美元、买入日元，属于传统的美元兑日元现货操作。本轮仍由财政部门决策、纽约联储等机构代理执行，使用了此前设立的 FIMA回购便利[5]。此外，据金融时报报道，美国可能通过卖出欧元而非美元买入日元[6]，并综合运用汇率询价等在支持日元的同时避免出售本币。
本轮日元实际价值相对于历史水平的偏离明显大于1998年，美国对日元“偏离均衡”的政策定性也更加直接。1998年6月日元实际有效汇率约为128.9，而2026年5月仅为65.9，较1998年同期低约49%，表明当前日元的实际对外购买力远低于亚洲金融危机时期。贝森特明确表示，日元已经“显著低估”并明显偏离均衡水平。
五、联合干预如何影响日元和全球资产？
虽然日美联合行动的公信力和能力大于日本当局单边干预，但这一方法可能仍治标不治本。然而，如果日本当局跟随市场定价，更快速上调利率，并将实际利率大幅抬升至中性的水平（短端或需要上行至2%左右）、树立其公信力，那么日元套利交易逆转或将更可持续。联合干预寄望于将套利资金“震出”原有的交易惯性。但是，过去数轮干预后持续卖增持美元资产的包括日本本土退休金账户、金融机构和居民，反映日元贬值背后仍有真实利差和结构性资本外流的支撑。日本真实利率自2022年以来持续为负（图表14），推动近年来日本金融机构和居民对海外资产的配置意愿明显增强，例如2025年日本国内投资者持有的全球外国投信余额相比2023年增长了49%（图表15）；同时，近年来美元高利率仍对GPIF实现名义工资增长+1.9%的回报承诺大有帮助，但近期日本政府提出鼓励GPIF增配本土金融资产，或在中长期推动退休金账户资产回流本土。由此，如果日本短端实际利率不能显著上升，仅靠汇率干预难以真正消除日元贬值惯性。积极的一面是，日本1年期国债收益率已经开始上行，市场正在计入更多加息预期，若日央行能够“顺势而上”，日元可能进入更良性的升值通道。
美日联合干预日元，提醒市场日元、包括亚洲货币整体大幅低估。我们认为，如果日元中期趋势逆转，或加速助推亚洲货币与金融资产修复，其中银行业尤为受益。若本轮日元升值并非一次性干预，而是由日央行货币政策正常化、日美利差收窄推动，市场可能进一步下调亚洲货币的贬值风险溢价，而汇率预期改善将提高外资持有本币资产的美元回报，从而推动亚洲资产估值修复。其中，银行板块受益于收益率曲线陡峭化及资本回流将明显走强。由于货币环境长期宽松，2012至2021年间，日本银行股大幅跑输TOPIX指数，直至货币政策转向正常化后才快速反转，2023年以来相对TOPIX上涨了约70%（图表16）。
美日联合干预将在短期内显著强化日元，同时历史经验显示日元汇率干预对美债的外溢效应相对有限。美国财政部通过外汇稳定基金卖出欧元、买入日元，不会直接增加美债供给；日本财政部则可能通过变现外汇储备中的美债筹集美元。若假设7月30-31日约955亿美元的干预资金全部来自出售美债，参照植田和男2012年的研究，并分别按照市场规模线性调整和平方根法则估算，对10年期美债收益率的毛冲击约为10—34bp，中值约22bp；同理，4月底至5月初约740亿美元干预对应的毛冲击约为9—26bp，中值约17bp。不过，上述结果更接近上限估算，实际冲击可能因日本使用美元存款、回购融资或FIMA便利而明显减弱。2022年以来六次干预的事件研究也未显示美债收益率在干预后稳定上升：干预前20个交易日收益率累计上升的中位数约为30bp，干预后20个交易日反而回落约9bp；10个交易日窗口内，干预后收益率上升约7bp，但样本差异较大（图表17）。
全球资产面临的主要尾部风险是日元套息交易集中平仓，并由此触发跨市场去杠杆。日元长期作为低成本融资货币，投资者借入日元后通常配置美国科技股、信用债、新兴市场货币和其他高收益资产；日元突然升值会提高偿还日元负债的成本，迫使投资者卖出风险资产并买回日元。2024年7月，日元套息交易部分平仓曾放大全球股市下跌（图表18）。假若本轮联合干预与日央行加息叠加，引发套息交易大规模反转，可能对高估值科技股、杠杆策略等形成较大压力。
风险提示：
日央行延续渐进加息政策。 若日央行继续采取幅度较小、节奏偏慢的渐进加息方式，日本短端实际利率可能仍长期处于低位，美日利差也难以快速收窄，日元套息交易的收益基础将继续存在。在此情况下，联合汇率干预虽然能够暂时提高做空日元的成本，但较难从根本上扭转资金外流与日元贬值惯性。
套利交易逆转过快引发资产价格动荡。 若联合干预与日央行加息预期推动日元短期过快升值，全球规模庞大的日元融资套利头寸可能集中平仓。杠杆去化与流动性收缩可能相互强化，放大全球股、债、汇市场波动。
文章来源]article_adlist-->本文摘自2026年8月4日发表的《美日联合干预日元的启示》
易峘 研究员 SAC No． S0570520100005 | SFC AMH263
陈玮 研究员 SAC No． S0570524030003 | SFC BVH374
胡李鹏 研究员 SAC No． S0570525010001 | SFC BWA860
[1]https：//www.reuters.com/world/asia-pacific/south-korea-conducts-rare-dollar-selling-intervention-source-says-2026-07-30/
[2]https：//www.reuters.com/world/asia-pacific/japan-vow-coordination-with-us-weak-yen-historic-battle-2026-08-02
[3]https：//www.newyorkfed.org/newsevents/news/markets/1998/fx980730
[4]https：//www.newyorkfed.org/medialibrary/media/newsevents/news/markets/2011/fxq111.pdf
[5]https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fima-repofacility-faqs.htm
[6]https：//www.ft.com/content/0f9b2fe7-bde4-4f5f-b49e-93ccb5da9ea8
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